000171697 001__ 171697 000171697 005__ 20260529145527.0 000171697 037__ $$aTESIS-2026-068 000171697 041__ $$aspa 000171697 1001_ $$aRemirez Navaz, Ana Lucía 000171697 24500 $$aGestión de fondos de inversión socialmente responsables en Reino Unido 000171697 260__ $$aZaragoza$$bUniversidad de Zaragoza, Prensas de la Universidad$$c2026 000171697 300__ $$a276 000171697 4900_ $$aTesis de la Universidad de Zaragoza$$v2026-68$$x2254-7606 000171697 500__ $$aPresentado: 16 01 2026 000171697 502__ $$aTesis-Univ. Zaragoza, , 2026$$bZaragoza, Universidad de Zaragoza$$c2026 000171697 506__ $$aby-nc$$bCreative Commons$$c3.0$$uhttp://creativecommons.org/licenses/by-nc/3.0/es 000171697 520__ $$aLa literatura financiera sobre Inversión Socialmente Responsable (ISR) ha experimentado una evolución significativa en los últimos años. Las crecientes expectativas de los inversores, junto con las nuevas exigencias regulatorias, han convertido la gestión de estos activos en un tema de creciente relevancia académica y profesional. En este contexto, la gestión de los fondos de ISR constituye una cuestión compleja, ya que, además de haberse abordado desde múltiples enfoques, el entorno cambiante del mercado exige una continua capacidad de adaptación. Esta complejidad requiere un análisis riguroso y sistemático sobre cómo estos fondos se gestionan, sobre todo porque persiguen objetivos más amplios que los estrictamente financieros. Para ello, el presente trabajo se estructura en cuatro capítulos, en los que analiza diferentes aspectos de la gestión de los fondos de ISR. Además, finalmente, se incluyen unas conclusiones generales. <br />En el primer capítulo se ofrece una introducción al ámbito de las finanzas sostenibles, centrándose en los fondos de ISR, ya que constituyen el objeto central de análisis de esta tesis. En los últimos años, la evolución de los fondos de ISR ha presentado grandes transformaciones, tanto en su desarrollo cuantitativo como en la complejidad de su gestión. Concretamente, hasta 2022 los fondos de ISR mantuvieron una trayectoria creciente, pero en 2023 y 2024 la demanda de fondos sostenibles ha mostrado signos de moderación. Entre los factores que explican esta ralentización destacan el bajo rendimiento relativo de varias estrategias de criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), la persistente preocupación por prácticas de greenwashing, o la incertidumbre derivada de los cambios regulatorios. Esta combinación de elementos ha generado un entorno adverso para la captación de flujos, especialmente en el ámbito de la gestión activa, que ha sido la más afectada por la desaceleración de las entradas netas (Morningstar Sustainalytics, 2025). Por tanto, el análisis del mercado de la ISR constituye un tema de estudio actual y de especial relevancia debido a un entorno caracterizado por fuertes presiones regulatorias, transformaciones aún pendientes de consolidarse y una demanda creciente de sostenibilidad y transparencia. En este contexto, los gestores de fondos de ISR desempeñan un papel fundamental, ya que bajo estas circunstancias deben adaptar sus enfoques de inversión para dar respuesta tanto a los requerimientos normativos, como a las expectativas sociales y medioambientales que configuran el nuevo paradigma financiero. ALFI (2024) sitúa a Reino Unido como uno de los principales centros europeos de domiciliación de fondos sostenibles y la implementación de los Sustainable Disclosure Regulation (SDR) refuerza su compromiso institucional con la ISR (UKSIF, 2024); es decir, lo convierte en un referente destacado para el análisis de la gestión de carteras en la ISR. De este modo, con el objetivo de analizar la gestión de los fondos de ISR, la presente tesis aborda tres dimensiones diferentes en el mercado de fondos de Reino Unido: la performance, el herding y la diversificación. Cada una de estas temáticas constituye el eje central de los capítulos dos, tres y cuatro, respectivamente. <br />En el segundo capítulo, el análisis se centra en el estudio de la performance de los fondos de ISR de Reino Unido y las habilidades de los gestores de estos fondos. Debido a que la mayoría de los análisis se han realizado en el mercado convencional, existe una necesidad clara de investigar hasta qué punto los gestores de fondos de ISR muestran habilidades de gestión y de sincronización, especialmente en contextos caracterizados por restricciones éticas, normativas y de selección de activos. La literatura especializada en el mercado de ISR no ofrece resultados concluyentes en relación con las habilidades de gestión, ya que la mayoría de los estudios comparan el desempeño de estos fondos con sus homólogos convencionales (Gregory y Whittaker, 2007; Cortez, 2015; Muñoz, 2015). Por otra parte, gran parte de la investigación en el mercado de ISR se ha centrado en distinguir entre filtros positivos y negativos (Leyte y Cortez, 2015; Nimeri, 2019), así como en el análisis de estrategias específicas (Climent y Soriano, 2011; Muñoz et al. 2014; Görgen et al. 2020), lo que ha generado resultados heterogéneos. Además, diversos autores sostienen que las habilidades de los gestores se desarrollan y perfeccionan con el tiempo, lo que añade una dimensión dinámica y actual para su evaluación (Kempf et al., 2014; Alda et al., 2017). <br />La muestra de estudio se compone de 540 fondos de inversión de Reino Unido de renta variable doméstica. Los datos se han obtenido de la base de datos de Morningstar Direct e incluyen las rentabilidades mensuales de los fondos desde noviembre de 1990 hasta marzo de 2023. Además, con el objetivo de incorporar variables convencionales y factores específicos del mercado de ISR, se consideran el género del equipo gestor y la calificación ASG del fondo y el tipo de estrategia ASG1. Por otro lado, se obtienen datos mensuales2 de los factores globales (developed factors) del modelo de Carhart (1997) y del modelo de Fama y French (2015), esto es, tamaño (SMB), book-to-market (HML), momentum (MOM), factor rentabilidad (RMW) y factor inversión (CMA) para analizar la performance considerando atributos ASG de los fondos de ISR. Además, se analizan las habilidades de los gestores para seleccionar valores (stock-picking), para sincronizarse con el mercado (market-timing) y para sincronizarse con los estilos (style-timing) tamaño, book-to-market, momentum, ROE (retun on equity) y PER (Price to earning ratio) con los modelos de Treynor y Mazuy (1966) y Merton y Henriksson (1981). <br />Los principales resultados del capítulo dos señalan que la performance financiera de los fondos de ISR es negativa de forma generalizada, y no existen diferencias de performance según el género. Además, aunque los fondos de ISR presentan ausencia de habilidad de selección de valores (stock-picking) y ausencia de sincronización con el mercado (market timing), aquellos con niveles intermedios y superiores de calificación ASG evidencian mejores resultados. Concretamente, los gestores con mayores estándares ASG presentan habilidades positivas de stock-picking y de market timing. Por otra parte, se observa que los fondos con mayores exigencias ASG presentan habilidad para sincronizarse con el factor momentum, por lo que la gestión se relaciona con la estabilidad en el largo plazo; es decir, la calificación ASG del fondo puede actuar como un determinante de las habilidades del gestor. Respecto a la sincronización de estilos, los resultados señalan sincronización en factores book-to-market y momentum en el género masculino y resultados mixtos para las mujeres gestoras. Por otra parte, al analizar las diferencias de género en las habilidades de selección de valores y sincronización con el mercado, se observa que los gestores masculinos presentan una habilidad negativa en relación con los factores de tamaño, rentabilidad e inversión. En cambio, no se identifican diferencias de género en cuanto a la capacidad para sincronizarse con los distintos estilos de inversión. <br />Respecto al análisis en función de su estrategia ASG, los gestores muestran habilidad de stock-picking en las subcategorías de IS en otros temas de impacto y en exclusión en inversiones de industrias relacionadas con el aborto/células madre. En cuanto a la habilidad para sincronizarse con el mercado, los fondos que aplican criterios de exclusión en industrias vinculadas con el alcohol y en inversión de industrias relacionadas con pequeño armamento presentan market timing. Además, los gestores que siguen la estrategia IS en energías renovables son los únicos que tienen habilidad para sincronizarse con el factor tamaño, por lo que se refuerza el compromiso de Reino Unido con la transición energética. En definitiva, el análisis por categorías ASG evidencia que las habilidades de los gestores de fondos de ISR varían en función del tipo de estrategia ASG aplicada, por lo que se considera relevante tener en cuenta las particularidades de cada estrategia ASG a la hora de evaluar las habilidades del gestor. <br />En el tercer capítulo se analiza el comportamiento imitador de los gestores (herding), ya que las limitaciones de la hipótesis de los mercados eficientes han puesto de manifiesto la influencia de factores psicológicos en el comportamiento de los agentes financieros. En el caso particular de los fondos de ISR, la propia coyuntura cambiante y la constante evolución hacen especialmente relevante el análisis de los determinantes del comportamiento herding de los gestores, ya que puede introducir inestabilidad en los mercados y generar sesgos en la toma de decisiones (Bikhchandani y Sharma, 2001; Blasco et al., 2012; Demirer et al., 2019). Además, al introducir una perspectiva propia de las finanzas del comportamiento, los criterios no financieros adquieren un papel central en las decisiones de inversión, lo cual se relaciona directamente con el mercado de fondos de ISR. Es decir, resulta pertinente ampliar el enfoque tradicional, incorporando variables que permitan comprender mejor las motivaciones y las decisiones de los gestores, en un contexto donde la racionalidad económica tradicional no alcanza a explicar completamente el comportamiento de los agentes. Un ejemplo de ello lo aportan Fang y Yang (2025), quienes muestran que los resultados sobre el herding a nivel de fondo en el mercado de ISR no son concluyentes. <br />La metodología para el estudio del herding parte de la medida propuesta por Lakonishok et al. (1992) que analiza la existencia de este fenómeno de manera general, así como el herding por estilos: herding en el factor momentum de Carhart (1997) y en los cinco factores de Fama y French (2015). Además, en este capítulo también se identifican los determinantes de la existencia de herding considerando la influencia de las crisis económicas, el tamaño del fondo, el género (género único masculino o género mixto), la calificación ASG y la edad del fondo. Asimismo, se realiza un análisis diferenciando entre herding comprador, herding vendedor y herding por estilo de las siete estrategias ASG adoptadas por los fondos. Finalmente, se evalúa la influencia del comportamiento imitador sobre la performance y sobre los flujos de los fondos. <br />Los resultados del tercer capítulo confirman la existencia de herding en los fondos de ISR. En particular, se observa que los equipos con mujeres gestoras tienden a imitar más. Además, la calificación ASG del fondo influye de forma positiva en el herding. En cuanto a las crisis económicas, los resultados varían según el tipo de herding analizado, lo que implica que la comparación con el herding del mercado convencional resulte mixta. Concretamente, de forma agregada las crisis no influyen en el herding, pero incrementa/disminuye la imitación si las decisiones son de compra/venta. En el análisis de estrategias ASG, los resultados son heterogéneos, lo que refuerza la necesidad de analizar cada estrategia ASG de forma individual. Se debe señalar la preferencia de los gestores hacia estrategias de compromiso (engagement) y se observa que equipos con mujeres gestoras priorizan inversiones orientadas al medioambiente. Además, los fondos que aplican estrategias de impacto muestran una menor dependencia en las decisiones que el resto del mercado en contextos de compra, lo que sugiere un mayor uso de información propia. Es decir, dado que Reino Unido es uno de los mercados líderes en Europa en inversión de impacto (Impact Europe et al., 2024), su compromiso para promover la transparencia se refuerza con este resultado. <br />Por otra parte, el análisis desagregado por estilos ofrece dinámicas distintas en el comportamiento de los gestores. En concreto, las crisis incrementan el herding en los estilos mercado, momentum e inversión, pero disminuye en el herding de los estilos tamaño, book-to-market y rentabilidad. Por su parte, la influencia de la calificación ASG también muestra una respuesta heterogénea. Esta variabilidad podría explicarse tanto por la escasez de activos que cumplen criterios estrictos de sostenibilidad, como por posibles motivaciones reputacionales por parte de los gestores, especialmente en contextos de elevada exigencia ASG. Respecto a la relación entre herding, performance y flujos de inversión, se observa que el herding agregado contribuye positivamente a la performance de los fondos de ISR, lo que sugiere que los gestores podrían estar imitando decisiones de inversión exitosas del pasado percibidas como información fiable. No obstante, este comportamiento también podría generar ineficiencias en el mercado si dichas señales se basan en información incompleta o limitada. En cuanto a los flujos, no se encuentran resultados significativos, lo que indicaría que los inversores (los partícipes de los fondos) mantienen sus estrategias de asignación independientemente del comportamiento herding del gestor, adoptando una actitud conformista y estable. <br />Para el estudio de la diversificación, en el cuarto capítulo, se toma como base el concepto de diversificación efectiva propuesto por Hoepner (2010), según el cual la asignación de capital entre múltiples inversiones persigue como objetivo principal la reducción del riesgo global de la cartera. Bajo este contexto, dado que los gestores deben integrar simultáneamente diversas estrategias sostenibles en un universo de selección limitado por la propia aplicación de los criterios ASG, se propone el número de estrategias ASG adoptadas por los fondos como un factor explicativo adicional de la diversificación. Esta propuesta considera que la forma en que las estrategias son aplicadas varía, es decir, existen diferencias entre el número y la intensidad de filtros ASG aplicados (Lee et al., 2010), por lo que los gestores pueden optar por realizar una gestión más especializada, en lugar de centrarse en una diversificación amplia (en términos de número de acciones). Esta elección puede estar condicionada por diversos factores, como los costes operativos y de supervisión asociados, así como por las posibles correlaciones entre las propias estrategias ASG. En este sentido, el número de estrategias ASG se plantea como una contribución original en el estudio de la diversificación en fondos de ISR, ya que hasta el momento y, dado lo que me es conocido, esta variable no ha sido previamente analizada en la literatura académica sobre diversificación de carteras. <br />En la metodología, con el objetivo de analizar la diversificación, se utilizan dos medidas de diversificación: el número total de acciones en cartera y el peso de las diez principales acciones. Además, para reflejar el grado de compromiso de los gestores con la implementación de enfoques sostenibles, se analizan qué características ASG influyen en la diversificación. Para ello, en un análisis complementario al número de estrategias ASG adoptadas, se incorporan como factores explicativos sus posibles combinaciones de estrategias ASG. Asimismo, dado que la performance de una cartera depende en gran medida por las decisiones de asignación de activos (Ibbotson y Kaplan, 2000), y que los flujos de inversión pueden responder a las características percibidas de dicha asignación (Hong y Kacperczyk, 2009; Ghoul et al., 2011), se analiza la influencia tanto de las medidas de diversificación como del número de estrategias ASG adoptadas sobre la performance y los flujos de los fondos de ISR. Finalmente, siguiendo el planteamiento de Maxfield y Wang (2021), se analiza el efecto de la diversificación sobre el nivel de riesgo del fondo, ya que algunas estrategias ASG pueden presentar similitudes reduciendo el potencial de diversificación efectiva. <br />Los resultados sobre la diversificación de los fondos de ISR evidencian que los fondos con dos estrategias ASG presentan mayor diversificación, mientras que, los fondos que adoptan tres, cuatro y cinco estrategias ASG presentan menor diversificación (cuantificada por el número de acciones). Además, se observa que el número de estrategias ASG adoptadas por el fondo tiene efectos distintos según la medida de diversificación utilizada. Por otra parte, los resultados muestran que algunas estrategias ASG influyen más que otras en la diversificación efectiva. En particular, la estrategia medioambiental, en coherencia con las políticas de Reino Unido centradas en la reducción de emisiones de carbono y en el desarrollo de energías renovables, concentran sus inversiones en un número limitado de activos. Además, la adopción de la estrategia de exclusión en combinaciones de tres y cuatro estrategias ASG, obliga a los gestores a redistribuir el resto de la cartera dentro de un universo de inversión más amplio y heterogéneo, dado que la concentración en las diez principales posiciones del fondo disminuye. Asimismo, los fondos que adoptan cuatro y cinco estrategias ASG e incluyen la estrategia de impacto presentan mayor diversificación. <br />Finalmente, se observa que los fondos con al menos una estrategia ASG tienen mejores resultados de performance respecto a los que no adoptan ninguna estrategia ASG. Esto implica que, para maximizar el componente financiero, los gestores de ISR deben de atender a las características específicas del mercado de ISR, ya que la significatividad es superior cuando los fondos adoptan dos, tres y cuatro estrategias ASG. Asimismo, no se observa relación entre el número de estrategias ASG y los flujos. Por otra parte, la diversificación medida por el número total de acciones en cartera presenta una relación negativa y significativa con el riesgo total de los fondos de ISR. Por tanto, este resultado indica que, conforme aumenta el número de activos en cartera y, por tanto, la diversificación, disminuye el riesgo. En lo que se refiere al número de estrategias ASG, los fondos que adoptan una o dos estrategias ASG presentan más riesgo que aquellos fondos que no implementan ninguna estrategia y los fondos que adoptan cuatro y cinco estrategias ASG presentan menos riesgo que aquellos que no adoptan ninguna estrategia ASG. Es decir, en el mercado de ISR del Reino Unido, los fondos que adoptan simultáneamente cuatro y cinco estrategias ASG contribuyen tanto a una mejor performance como a una reducción del riesgo total asumido por el fondo. Este hallazgo sugiere la forma en que se integran las estrategias ASG tienen un impacto determinante en la diversificación efectiva, y, por tanto, en la gestión efectiva de los fondos de ISR. <br /> 000171697 520__ $$a<br /> 000171697 521__ $$97087$$aPrograma de Doctorado en Contabilidad y Finanzas 000171697 540__ $$9info:eu-repo/semantics/embargoedAccess 000171697 6531_ $$ainversión socialmente responsable (isr) 000171697 6531_ $$acriterios asg 000171697 6531_ $$afinanzas sostenibles 000171697 6531_ $$agestión de fondos 000171697 6531_ $$agestión activa 000171697 6531_ $$aregulación financiera 000171697 691__ $$a8 12 13 000171697 692__ $$aFomentar el crecimiento económico sostenido, inclusivo y sostenible, el empleo pleno y productivo, y el trabajo decente para todos. Garantizar las pautas de consumo y de producción sostenibles. Tomar medidas urgentes para combatir el cambio climático y sus efectos. 000171697 700__ $$aAlda García, Mercedes $$edir. 000171697 7102_ $$aUniversidad de Zaragoza$$b 000171697 830__ $$9499 000171697 8560_ $$fcdeurop@unizar.es 000171697 8564_ $$s2951049$$uhttps://zaguan.unizar.es/record/171697/files/TESIS-2026-068.pdf$$zinfo:eu-repo/date/embargoEnd/2028-01-16 000171697 909CO $$ooai:zaguan.unizar.es:171697$$pdriver 000171697 909co $$ptesis 000171697 9102_ $$aCiencias Sociales y jurídicas$$b 000171697 980__ $$aTESIS