Serrano Cored, Miguel
SARTO MARZAL, JOSÉ LUIS (dir.) ; ANDREU SÁNCHEZ, LAURA (dir.)
Universidad de Zaragoza,
2017
Abstract: El desarrollo de esta Tesis Doctoral está justificado dado que, en los últimos años, los investigadores han analizado varias cuestiones sobre el comportamiento de los gestores de fondos de inversión debido a los problemas de agencia que pueden existir entre los gestores y los inversores de estos productos de ahorro. Como consecuencia, la literatura financiera ha mostrado cada vez más interés en la comprensión de los incentivos que explican las acciones de los gestores, las consecuencias que éstas provocan en las carteras de inversión colectiva, así como la eficacia de los diferentes mecanismos de control de las gestoras y reguladores sobre el comportamiento de los gestores.
La Tesis Doctoral se compone de 3 capítulos empíricos. En el primer capítulo se analizan las consecuencias financieras que produce un cambio de gestor en una muestra que incluye 104 fondos de inversión durante el período 1999-2009 (57 fondos de inversión en Renta Variable Española y 47 fondos de Renta Variable Europea). Los resultados muestran que, al igual que en el trabajo de Denis and Denis (1995), los cambios de gestor llevados a cabo en fondos con malos resultados llevan a mejoras significativas en la performance que perdura en el tiempo en el caso de los fondos de inversión nacionales. Por lo tanto, los resultados de este estudio confirman la idea de que los mecanismos de control son eficaces para los fondos de bajo rendimiento. En segundo lugar, el capítulo examina si hay cambios en el nivel de riesgo de los fondos durante los períodos previos y posteriores al cambio de gestor. Los resultados muestran que los fondos con cambio de gestor no reportan niveles de riesgo significativamente diferentes a los reportados por los fondos que no han sufrido cambio de gestor en el período previo al cambio. Finalmente, el capítulo analiza la efectividad de los cambios de gestor estudiando la relación entre estos cambios y los flujos de inversión en los fondos. Este análisis muestra que los cambios del gestor, en general, tienen un impacto negativo en los flujos de inversión posteriores al cambio al considerar el período de tiempo completo de cada fondo de inversión. Sin embargo, teniendo en cuenta no sólo los fondos con cambios de gestor sino todos los fondos de inversión en la categoría de inversión, se observa una mejora en los flujos de dinero atraídos por los fondos de inversión con performance negativa en el período previo al cambio.
La contribución principal del primer capítulo es ayudar a la comprensión de la eficacia del cambio del gestor como mecanismo de control en los mercados menos desarrollados, ya que este conocimiento es útil para los diferentes agentes que intervienen en los mercados financieros. Los asesores financieros pueden estar interesados en saber si un cambio de gestor altera el patrón de los flujos de inversión en el período posterior al cambio. Del mismo modo, los inversores también pueden querer saber si el cambio de gestor altera los resultados futuros. Por último, los reguladores del mercado pueden querer examinar la performance antes y después del cambio para comprender mejor la eficiencia de la industria.
Debido a los resultados obtenidos en el primer capítulo sobre las consecuencias del cambio de gestor en el nivel de riesgo asumido por los fondos y a que la literatura financiera sólo se ha centrado en el análisis de las causas y los incentivos de los gestores para cambiar el riesgo, se decidió investigar las consecuencias que tiene el cambio de riesgo sobre la performance de los fondos de inversión españoles de renta variable nacional a través del análisis de la composición de carteras mensuales durante el periodo 2000-2011. Por lo tanto, el objetivo del capítulo 2 es evaluar las implicaciones que el cambio de riesgo tiene sobre los inversores de los fondos inversión. Se analizan distintos mecanismos de cambio de riesgo, tales como el cambio en la composición de las carteras entre renta variable y tenencia de efectivo o “cash” y el cambio del riesgo sistemático o idiosincrático dentro de las posiciones de renta variable. Los resultados que se obtienen son que los fondos que aumentan el riesgo obtienen una performance superior (estadísticamente significativa), en comparación con los fondos que mantienen niveles de riesgo estables y fondos que reducen su riesgo en períodos posteriores. Por último, el capítulo analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en función de las características de los gestores de los fondos de inversión. De este último análisis se obtiene que el género, la educación y el nivel de especialización son variables importantes para diferenciar las consecuencias que tiene el cambio de riesgo sobre la performance.
Este segundo capítulo de la tesis, contribuye a la literatura financiera de varias maneras. En primer lugar, el estudio refuerza estudios previos que estudian las consecuencias del cambio de riesgo sobre la performance a través de medidas del cambio de riesgo basadas en la composición de las carteras. Proporciona un análisis más potente de este tópico de investigación dado que se utilizan carteras mensuales así como rentabilidades diarias a diferencia de otros trabajos como el de Huang et al. (2011), el cual emplea carteras semestrales o trimestrales, así como rentabilidades mensuales. En segundo lugar, dado lo que me es conocido, este es el primer trabajo que analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en un mercado fuera de EEUU. Por otra parte, es el primer trabajo que analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en función de las características sociodemográficas de los gestores de fondos.
Después de analizar el comportamiento de los gestores a través de metodologías paramétricas, en el capítulo 3 se analiza la eficiencia de los gestores de fondos de inversión españoles a través de una metodología no paramétrica, concretamente, a través de un modelo de Análisis Envolvente de Datos (DEA). Por lo tanto, el objetivo del último capítulo es analizar la eficiencia de gestores españoles de fondos de inversión de renta variable europea durante el periodo 2009 - 2014 a través del modelo SBM propuesto por Tone (2001, 2010). Se determina un modelo original en el que se define qué variables son relevantes para la eficiencia de un gestor de carteras. Partiendo de la idea de Murthi et al. (1997) en el que un fondo de inversión es eficiente si maximiza sus rentabilidades minimizando su riesgo, rotación, ratio de gastos y costes, en este capítulo un gestor será clasificado como eficiente si puede maximizar la rentabilidad bruta en un gran número de activos gestionados asumiendo un bajo nivel de riesgo, minimizando la rotación de la cartera y el coste que representa para la sociedad gestora. El objetivo de este capítulo no sólo se limita a explorar la eficiencia financiera, sino que también teniendo en cuenta las características sociodemográficas de los gestores. Las variables sociodemográficas examinadas en este capítulo son las mismas que en el segundo capítulo. Concretamente, el género, nivel de educación, nivel de especialización y experiencia de los gestores de fondos. Por tanto, tras el análisis de la eficiencia de los gestores, los gestores se agrupan por género y nivel de especialización para una mejor identificación de los competidores reales para cada gestor basándose en características sociodemográficas similares. Los análisis realizados determinan que la variación III del modelo SBM proporciona resultados más apropiados en términos de ranking de eficiencia de los gestores con características similares. Por último, este capítulo analiza tanto los patrones de persistencia como los determinantes de la eficiencia obtenida por los gestores. El capítulo concluye que la performance no parece un elemento importante para determinar la continuidad de un gestor como gestor individual. Además, de las cinco variables utilizadas en el modelo de eficiencia de los gestores, sólo la variable que integra tanto la experiencia como la educación de los gestores, es un indicador estadísticamente significativo que diferencia a gestores que gestionan individualmente en el período de la muestra con respecto al resto de gestores. Por último, las variables que más influyen en la eficiencia de un gestor son el patrimonio gestionado, el nivel de riesgo y la rotación de la cartera.
Por lo tanto, este capítulo contribuye a la literatura financiera de varias maneras. En primer lugar, es el primer trabajo que analiza la eficiencia del gestor a través de un modelo DEA en mercados fuera de los Estados Unidos. Además, proporciona un método innovador para evaluar la eficiencia de los gestores dado que aplica un el modelo SBM y tiene en cuenta las características sociodemográficas de los gestores. El modelo propuesto en este capítulo es de gran interés para los mercados financieros y muestra información clave sobre el comportamiento del gestor. En particular, las compañías gestoras podrían aplicarlo como una medida para evaluar y promocionar a los gestores más eficientes.
Con todo lo mencionado anteriormente, esta tesis, compuesta por tres ensayos sobre el comportamiento de los gestores de fondos de inversión, contribuye a la literatura financiera sobre el comportamiento de los gestores analizando un mercado menos desarrollado y con una cultura diferente a Estados. Otro de los motivos por el que hemos elegido la industria española de fondos de inversión es debido a que ha sido uno de los mercados financieros más dinámicos de Europa en las últimas décadas. Además, este mercado tiene unas características peculiares que merecen atención. El elevado número de fondos de inversión provoca que el tamaño medio de los fondos españoles sea mucho más pequeño que en otros mercados. Este aspecto es el resultado de un exceso de oferta de fondos de inversión, probablemente debido a la fuerza de ventas de los bancos y cajas de ahorros en España. Otra peculiaridad es el alto grado de concentración, ya que pocas compañías gestoras son capaces de gestionar un alto porcentaje de la industria. Concretamente, las dos mayores gestoras representan casi el 50% de los activos gestionados por el total de la industria.
Abstract (other lang.):
La Tesis Doctoral se compone de 3 capítulos empíricos. En el primer capítulo se analizan las consecuencias financieras que produce un cambio de gestor en una muestra que incluye 104 fondos de inversión durante el período 1999-2009 (57 fondos de inversión en Renta Variable Española y 47 fondos de Renta Variable Europea). Los resultados muestran que, al igual que en el trabajo de Denis and Denis (1995), los cambios de gestor llevados a cabo en fondos con malos resultados llevan a mejoras significativas en la performance que perdura en el tiempo en el caso de los fondos de inversión nacionales. Por lo tanto, los resultados de este estudio confirman la idea de que los mecanismos de control son eficaces para los fondos de bajo rendimiento. En segundo lugar, el capítulo examina si hay cambios en el nivel de riesgo de los fondos durante los períodos previos y posteriores al cambio de gestor. Los resultados muestran que los fondos con cambio de gestor no reportan niveles de riesgo significativamente diferentes a los reportados por los fondos que no han sufrido cambio de gestor en el período previo al cambio. Finalmente, el capítulo analiza la efectividad de los cambios de gestor estudiando la relación entre estos cambios y los flujos de inversión en los fondos. Este análisis muestra que los cambios del gestor, en general, tienen un impacto negativo en los flujos de inversión posteriores al cambio al considerar el período de tiempo completo de cada fondo de inversión. Sin embargo, teniendo en cuenta no sólo los fondos con cambios de gestor sino todos los fondos de inversión en la categoría de inversión, se observa una mejora en los flujos de dinero atraídos por los fondos de inversión con performance negativa en el período previo al cambio.
La contribución principal del primer capítulo es ayudar a la comprensión de la eficacia del cambio del gestor como mecanismo de control en los mercados menos desarrollados, ya que este conocimiento es útil para los diferentes agentes que intervienen en los mercados financieros. Los asesores financieros pueden estar interesados en saber si un cambio de gestor altera el patrón de los flujos de inversión en el período posterior al cambio. Del mismo modo, los inversores también pueden querer saber si el cambio de gestor altera los resultados futuros. Por último, los reguladores del mercado pueden querer examinar la performance antes y después del cambio para comprender mejor la eficiencia de la industria.
Debido a los resultados obtenidos en el primer capítulo sobre las consecuencias del cambio de gestor en el nivel de riesgo asumido por los fondos y a que la literatura financiera sólo se ha centrado en el análisis de las causas y los incentivos de los gestores para cambiar el riesgo, se decidió investigar las consecuencias que tiene el cambio de riesgo sobre la performance de los fondos de inversión españoles de renta variable nacional a través del análisis de la composición de carteras mensuales durante el periodo 2000-2011. Por lo tanto, el objetivo del capítulo 2 es evaluar las implicaciones que el cambio de riesgo tiene sobre los inversores de los fondos inversión. Se analizan distintos mecanismos de cambio de riesgo, tales como el cambio en la composición de las carteras entre renta variable y tenencia de efectivo o “cash” y el cambio del riesgo sistemático o idiosincrático dentro de las posiciones de renta variable. Los resultados que se obtienen son que los fondos que aumentan el riesgo obtienen una performance superior (estadísticamente significativa), en comparación con los fondos que mantienen niveles de riesgo estables y fondos que reducen su riesgo en períodos posteriores. Por último, el capítulo analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en función de las características de los gestores de los fondos de inversión. De este último análisis se obtiene que el género, la educación y el nivel de especialización son variables importantes para diferenciar las consecuencias que tiene el cambio de riesgo sobre la performance.
Este segundo capítulo de la tesis, contribuye a la literatura financiera de varias maneras. En primer lugar, el estudio refuerza estudios previos que estudian las consecuencias del cambio de riesgo sobre la performance a través de medidas del cambio de riesgo basadas en la composición de las carteras. Proporciona un análisis más potente de este tópico de investigación dado que se utilizan carteras mensuales así como rentabilidades diarias a diferencia de otros trabajos como el de Huang et al. (2011), el cual emplea carteras semestrales o trimestrales, así como rentabilidades mensuales. En segundo lugar, dado lo que me es conocido, este es el primer trabajo que analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en un mercado fuera de EEUU. Por otra parte, es el primer trabajo que analiza las consecuencias del cambio del nivel de riesgo en función de las características sociodemográficas de los gestores de fondos.
Después de analizar el comportamiento de los gestores a través de metodologías paramétricas, en el capítulo 3 se analiza la eficiencia de los gestores de fondos de inversión españoles a través de una metodología no paramétrica, concretamente, a través de un modelo de Análisis Envolvente de Datos (DEA). Por lo tanto, el objetivo del último capítulo es analizar la eficiencia de gestores españoles de fondos de inversión de renta variable europea durante el periodo 2009 - 2014 a través del modelo SBM propuesto por Tone (2001, 2010). Se determina un modelo original en el que se define qué variables son relevantes para la eficiencia de un gestor de carteras. Partiendo de la idea de Murthi et al. (1997) en el que un fondo de inversión es eficiente si maximiza sus rentabilidades minimizando su riesgo, rotación, ratio de gastos y costes, en este capítulo un gestor será clasificado como eficiente si puede maximizar la rentabilidad bruta en un gran número de activos gestionados asumiendo un bajo nivel de riesgo, minimizando la rotación de la cartera y el coste que representa para la sociedad gestora. El objetivo de este capítulo no sólo se limita a explorar la eficiencia financiera, sino que también teniendo en cuenta las características sociodemográficas de los gestores. Las variables sociodemográficas examinadas en este capítulo son las mismas que en el segundo capítulo. Concretamente, el género, nivel de educación, nivel de especialización y experiencia de los gestores de fondos. Por tanto, tras el análisis de la eficiencia de los gestores, los gestores se agrupan por género y nivel de especialización para una mejor identificación de los competidores reales para cada gestor basándose en características sociodemográficas similares. Los análisis realizados determinan que la variación III del modelo SBM proporciona resultados más apropiados en términos de ranking de eficiencia de los gestores con características similares. Por último, este capítulo analiza tanto los patrones de persistencia como los determinantes de la eficiencia obtenida por los gestores. El capítulo concluye que la performance no parece un elemento importante para determinar la continuidad de un gestor como gestor individual. Además, de las cinco variables utilizadas en el modelo de eficiencia de los gestores, sólo la variable que integra tanto la experiencia como la educación de los gestores, es un indicador estadísticamente significativo que diferencia a gestores que gestionan individualmente en el período de la muestra con respecto al resto de gestores. Por último, las variables que más influyen en la eficiencia de un gestor son el patrimonio gestionado, el nivel de riesgo y la rotación de la cartera.
Por lo tanto, este capítulo contribuye a la literatura financiera de varias maneras. En primer lugar, es el primer trabajo que analiza la eficiencia del gestor a través de un modelo DEA en mercados fuera de los Estados Unidos. Además, proporciona un método innovador para evaluar la eficiencia de los gestores dado que aplica un el modelo SBM y tiene en cuenta las características sociodemográficas de los gestores. El modelo propuesto en este capítulo es de gran interés para los mercados financieros y muestra información clave sobre el comportamiento del gestor. En particular, las compañías gestoras podrían aplicarlo como una medida para evaluar y promocionar a los gestores más eficientes.
Con todo lo mencionado anteriormente, esta tesis, compuesta por tres ensayos sobre el comportamiento de los gestores de fondos de inversión, contribuye a la literatura financiera sobre el comportamiento de los gestores analizando un mercado menos desarrollado y con una cultura diferente a Estados. Otro de los motivos por el que hemos elegido la industria española de fondos de inversión es debido a que ha sido uno de los mercados financieros más dinámicos de Europa en las últimas décadas. Además, este mercado tiene unas características peculiares que merecen atención. El elevado número de fondos de inversión provoca que el tamaño medio de los fondos españoles sea mucho más pequeño que en otros mercados. Este aspecto es el resultado de un exceso de oferta de fondos de inversión, probablemente debido a la fuerza de ventas de los bancos y cajas de ahorros en España. Otra peculiaridad es el alto grado de concentración, ya que pocas compañías gestoras son capaces de gestionar un alto porcentaje de la industria. Concretamente, las dos mayores gestoras representan casi el 50% de los activos gestionados por el total de la industria.
Abstract (other lang.):
Pal. clave: sector de finanzas y seguros
Titulación: Programa de Doctorado en Contabilidad y Finanzas
Plan(es): Plan 499
Nota: Presentado: 05 06 2017
Nota: Tesis-Univ. Zaragoza, , 2017
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